什麼是現金流量折現法 (DCF)？價值投資的基石

現金流量折現法 (DCF) 是一種透過預估公司未來產生的現金流量，並將這些未來的現金流量折算回今天的價值，以此來評估公司合理估值的方法。簡單來說，DCF 就是將一家公司未來能夠自由運用的現金，轉換成現在的價值。

DCF 的核心概念：預估未來現金流並折現

DCF 的核心概念在於「時間價值」。今天的 100 元和一年後的 100 元，其價值並不相同，因為今天的 100 元可以用來投資，經過一段時間後可能會增值。因此，要評估一項投資的價值，我們需要將未來預期收到的現金流量，以一定的折現率折算回今天的價值，才能做出合理的判斷。

為何 DCF 被認為是最精確的估值方法？

許多學者和價值投資人認為 DCF 是最精確的估值方法之一，原因在於它強調以公司未來實際能產生的現金流量為基礎進行估值，更能反映公司的內在價值。相較於其他估值方法，DCF 更能體現機會成本的概念，並且能夠將風險因素納入考量。透過折現率的設定，我們可以反映投資該公司的風險程度，風險越高，通常會採用較高的折現率。

DCF 的目標：找出被低估的股票

價值投資人使用 DCF 的主要目標，是找出目前市場價格低於其內在價值的股票。如果透過 DCF 計算出來的公司價值，高於當前股票的市場價格，那麼這支股票可能被低估，值得考慮投資。

現金流量折現法 (DCF) 如何計算？公式與關鍵要素解析

DCF 的基本計算公式如下：

DCF 現值 = ∑ [未來 n 期現金流 ÷ (1 + 折現率)ⁿ]

這個公式看起來可能有點複雜，但其實概念很簡單，就是將公司未來每一期預計產生的現金流量，都折算回今天的價值，然後再將這些折現後的價值加總起來。

DCF 現值公式：拆解每個重要環節

公式中包含了幾個非常重要的元素：

未來現金流 (CF)：自由現金流 (FCF) 的重要性

在 DCF 計算中，我們通常使用自由現金流 (Free Cash Flow, FCF) 作為未來現金流的衡量指標。自由現金流代表的是公司在扣除所有營運費用、稅負以及維持營運所需的資本支出後，真正可以自由運用的資金。這個數字更能反映公司的真實獲利能力，因為它排除了非現金項目的影響，並且考量了公司為了維持競爭力所必須進行的投資。

預估未來的自由現金流是一個關鍵且具有挑戰性的步驟。通常我們會參考公司過去幾年的現金流量數據和成長率，並根據對公司未來發展的預期，來預估未來幾年的自由現金流。如果我們對公司的產業、競爭環境、管理團隊等有更深入的了解，就能做出更精確的預估。然而，需要注意的是，未來的預測始終存在不確定性，這是 DCF 方法的一個重要限制。

折現率 (r)：反映投資人的機會成本

折現率 (Discount Rate)，又稱為貼現率，是用來將未來現金流量折算回今天的價值的比率。在 DCF 計算中，我們通常使用加權平均資本成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) 作為折現率。WACC 代表的是公司為其所有資金來源（包括債務和股權）所支付的平均成本，也可以理解為投資人（包括股權投資人和債權人）的機會成本。

WACC 的概念可以這樣理解：如果投資人將資金投入到其他地方，例如購買類似風險水平的其他股票或債券，他們可以期望獲得一定的報酬率。因此，當他們將資金投資到這間公司時，也會期望獲得至少與其機會成本相當的報酬。折現率就是用來反映這種機會成本。

折現率的大小對 DCF 的計算結果有很大的影響。折現率越高，未來現金流量折算回今天的價值就越低，公司的估值也會越低；反之，折現率越低，公司的估值就會越高。因此，選擇一個合理的折現率至關重要，這需要考量公司的資本結構、產業風險、總體經濟環境等多方面因素。

在台灣，計算 WACC 通常需要考量台灣的市場利率、公司的資本結構（股權比例和債務比例）、股權的預期報酬率（可以使用資本資產定價模型 CAPM 估算）以及債務的利率等因素。對於不同的產業和公司，其 WACC 可能會有顯著的差異。

期間 (n)：預估未來現金流的時間範圍

期間 (n) 指的是我們預估未來現金流量的期數。一般來說，我們會預估未來 5 年到 15 年的現金流量。預估的時間越長，不確定性也會越高，因此對於營運較不穩定的公司，可能會選擇較短的預估期間，例如 5 年到 10 年。而對於營運相對穩定的成熟公司，則可以考慮更長的預估期間。

由於越遠期的現金流量經過折現後，其對現值的影響會越來越小，因此即使預估很長的時間，遠期現金流量的現值也可能小到可以忽略不計。此外，過於長期的預測通常也難以準確，因此在實際應用中，我們會設定一個合理的預估期間。

現值計算範例：深入理解折現的概念

為了更好地理解折現的概念，我們來看一個簡單的例子。假設我們預期一年後會收到 10,000 元，而我們的折現率是 5%。那麼這 10,000 元折算回今天的價值是多少呢？

現值 = 10,000 元 ÷ (1 + 5%)¹ = 10,000 元 ÷ 1.05 ≈ 9,523.81 元

這表示一年後的 10,000 元，在今天的價值約等於 9,523.81 元。如果我們預期兩年後收到 10,000 元，在相同的折現率下，其現值會更低：

現值 = 10,000 元 ÷ (1 + 5%)² = 10,000 元 ÷ 1.1025 ≈ 9,070.30 元

這個例子說明了時間越長，未來收到的金額折算回今天的價值就越低。同時，如果折現率更高，未來的金額折算回今天的價值也會更低。

計算 DCF 的完整步驟：從預測到最終估值

計算 DCF 的過程通常包含以下幾個步驟：

步驟一：預測公司的自由現金流 (FCF)

首先，我們需要預測公司未來幾年（通常是 5 年到 15 年）的自由現金流。這需要分析公司過去的財務報表，了解其營收、成本、資本支出等情況，並根據對公司未來發展的預期，做出合理的預測。預測的時間長度取決於我們對公司未來營運穩定性的判斷，不確定性越高，預測的時間通常會越短。需要注意的是，越後期的預測通常會有較大的估計誤差。

在預測自由現金流時，我們通常會考慮公司的營收成長率、營業利潤率、稅率以及資本支出等因素。對於不同產業的公司，其自由現金流的驅動因素可能會有所不同，例如科技公司可能更注重營收成長，而成熟的製造業公司可能更注重成本控制和資本支出的效率。

步驟二：計算公司的終值 (Terminal Value)

由於我們無法無限期地預測公司的現金流量，因此需要計算一個終值 (Terminal Value)，用來代表在預測期結束後，公司剩餘年份的價值。終值通常佔 DCF 估值的重要部分。有幾種不同的方法可以計算終值，常見的方法包括永續成長模型 (Gordon Growth Model) 和退出倍數法 (Exit Multiple Method)。

• 永續成長模型：假設公司在預測期結束後，會以一個穩定的永續成長率 (g) 持續產生現金流量。終值的計算公式為：終值 = 最後一期預測的自由現金流 × (1 + g) ÷ (折現率 - g)。這個方法適用於營運相對穩定且具有長期成長潛力的公司。
• 退出倍數法：假設在預測期結束時，公司會以一個特定的倍數（例如 EBITDA 倍數或營收倍數）出售。終值的計算方式為：終值 = 最後一期預測的相關財務指標 × 退出倍數。這個方法通常會參考同產業類似公司的併購案例或市場估值水平。

如果想要採取更保守的估計，也可以將終值設定為零，但這樣可能會低估公司的價值。

步驟三：計算公司的折現率 (貼現率)

如前所述，折現率通常使用加權平均資本成本 (WACC) 來計算。WACC 的計算公式如下：

WACC = (股權比例 × 股權成本) + (債務比例 × 債務成本 × (1 - 稅率))

其中，股權比例和債務比例可以從公司的資本結構中獲得。股權成本可以使用資本資產定價模型 (CAPM) 等方法估算，而債務成本通常可以使用公司的借款利率。稅率則是公司的有效稅率。

計算 WACC 需要一定的財務知識和數據，對於一般的個人投資人來說，可能需要參考專業的金融數據或分析報告。

步驟四：計算 DCF 所有現金流的淨現值 (NPV)

在預測了未來幾年的自由現金流並計算出終值後，我們需要將這些未來的現金流量，包括終值，都使用計算出的折現率折算回今天的價值。折現的公式就是我們前面提到的：

現值 = 未來現金流 ÷ (1 + 折現率)^年數

將所有預測期間的自由現金流的現值，以及終值的現值加總起來，就得到了公司的企業價值 (Enterprise Value)。

步驟五：比較 DCF 估值與當前股價

最後一步，我們需要將計算出的企業價值調整為每股價值，通常需要減去公司的淨負債（總負債減去現金及約當現金），然後再除以公司的流通股數，得到每股的 DCF 估值。然後，我們就可以將這個估值與當前股票的市場價格進行比較，判斷股票是否被低估或高估，並思考兩者之間差異的原因，以及評估合理的買進或賣出時機。

DCF 計算範例：實戰演練，掌握估值技巧

為了更具體地說明 DCF 的計算過程，我們來看一個簡化的例子。假設我們預期某公司未來 10 年每股自由現金流都是 10 元，10 年後我們假設終值 (FV) 是 125 元，我們使用的折現率是 10%。那麼該公司的每股 DCF 估值如下：

DCF = (10 ÷ (1 + 10%)¹) + (10 ÷ (1 + 10%)²) + ... + (10 ÷ (1 + 10%)⁹) + (10 ÷ (1 + 10%)¹⁰) + (125 ÷ (1 + 10%)¹⁰)

DCF ≈ 9.1 + 8.3 + 7.5 + 6.8 + 6.2 + 5.6 + 5.1 + 4.7 + 4.2 + 3.9 + 48.2 ≈ 109.6 元

這個計算結果表示，如果我們今天以每股約 109.6 元的價格投資該公司，並且未來每年都能獲得每股 10 元的自由現金流，10 年後以每股 125 元的價格賣出，那麼我們的年化報酬率將會是 10%。

當然，實際情況中，股票的市場價格不太可能剛好等於我們的 DCF 估值，它可能會高於或低於這個數字。這就代表了在我們對未來現金流的預期正確的前提下，最終的投資報酬率可能會低於或高於 10%。

需要注意的是，上述例子是一個非常簡化的版本。在實際應用中，我們可能會對公司未來幾年的現金流做出更精確的預估，例如考慮到公司的成長性，預期每年的自由現金流會有所增加，這樣得到的估值結果也會更精確。

什麼時候應該使用現金流量折現法？適用情境分析

當一間公司的現金流量相對穩定且可預測時，使用 DCF 來評估其投資價值會比較有效。以下列舉幾個適合使用 DCF 的情境：

情境一：現金流量相對穩定且可預測的公司

DCF 特別適合用於對那些營運模式成熟、現金流量相對穩定且可預測的公司進行估值。例如，一些公用事業公司或具有長期合約的公司，其未來的營收和現金流通常比較容易預估。此外，DCF 也常被用於對債券進行估值，因為債券的票息和到期還款是相對固定的，屬於可預測的現金流。

總之，當你擁有一組可以合理預測的穩定現金流時，就可以考慮使用 DCF 來評估其投資價值。至於用在股票上，則需要你對該股票未來的盈餘和成長性，都有一定程度可以掌握的預期。

情境二：價值投資人評估公司價值時

價值投資人的核心理念是尋找被市場低估的股票，並以低於其內在價值的價格買入。DCF 正是價值投資人常用的估值工具之一。透過 DCF 分析，價值投資人可以更深入地了解一家公司的基本面，判斷其未來的現金流是否足以支撐其目前的股價，甚至使其比市場認為的更值錢。

拓展內容：DCF 在債券估值中的應用

除了股票估值外，DCF 也廣泛應用於債券的估值。由於債券的票息支付和到期本金通常是固定的，因此其未來的現金流量相對容易預測。透過將這些預期的現金流量以適當的折現率折算回今天的價值，我們可以評估債券的合理價格，並判斷其是否具有投資價值。

什麼時候不適合使用現金流量折現法？限制與盲點

儘管 DCF 被認為是一種精確的估值方法，但它並非萬能，在某些情況下可能不太適用。特別是當公司未來的現金流量可能會發生劇烈變化或難以預測時，DCF 的準確性可能會大打折扣。

不適用情境一：具有週期性收入的公司

對於那些收入會隨著商業週期而顯著變化的公司，例如某些原物料生產商或營建業公司，使用 DCF 可能不太準確。因為在不同的經濟週期階段，這些公司的現金流量可能會出現大幅度的波動，難以做出可靠的長期預測。

不適用情境二：私營公司

對於許多私營公司來說，要獲得準確且完整的財務數據是非常困難的，這會直接影響到我們預測未來現金流量的準確性。如果缺乏可靠的財務數據，使用 DCF 進行估值就變得非常具有挑戰性。

不適用情境三：初創公司和早期公司

初創公司和早期公司通常還沒有足夠的營運歷史和銷售記錄，要預測其未來的現金流量非常困難。這些公司的未來充滿了不確定性，所謂的預測往往更像是猜測，很難有足夠的依據做出合理的評估。對於這類公司，可能需要使用其他的估值方法，例如風險投資常用的創投估值法 (Venture Capital Method) 等。

不適用情境四：科技公司、生技公司

許多科技公司，特別是那些處於高速成長階段的公司，或者從事藥物研發的生技公司，在初期通常會有大量的研發支出，並且在幾年甚至更長時間內可能沒有可預測的現金流收入。然而，一旦其技術或產品獲得成功，未來的現金流可能會呈現爆發式的成長。如果直接使用 DCF 來評估這類公司，算出的估值與當前的股價相比，往往會顯得股價過於昂貴，因為 DCF 可能難以捕捉到其潛在的巨大成長機會。

拓展內容：DCF 在台灣新創環境的應用考量

在台灣的新創環境中，由於許多新創公司處於早期發展階段，營運模式尚未完全成熟，獲利能力和現金流量的預測都面臨較大的挑戰。因此，在評估台灣新創公司的價值時，單純依賴 DCF 可能會有所不足，需要結合其他的質化分析和市場比較等方法，才能更全面地評估其潛在價值。

DCF 的核心價值：思考公司內在價值的三個面向

即使 DCF 有其局限性，但它仍然是一種非常有價值的估值工具，其核心價值在於引導我們從更深層次思考公司的內在價值，主要包含以下三個面向：

面向一：自由現金流更能真實反映獲利能力

DCF 強調使用自由現金流作為估值的基礎，這比單純看營業現金流或淨利潤更能真實反映公司的獲利能力，因為自由現金流考量了公司為了維持營運和未來成長所必須進行的資本支出。

面向二：考量貨幣的時間價值

DCF 透過折現的概念，提醒我們未來的 1 元並不等於今天的 1 元，投資決策應該考量到貨幣的時間價值，以及投資的機會成本。

面向三：鼓勵長期投資與深入研究

進行 DCF 分析需要我們對公司未來的發展做出長期的預期，這促使投資人更深入地研究公司的基本面、產業前景和競爭優勢，培養長期的投資眼光，而不是只關注短期的市場波動。

現金流量折現法 (DCF) 的優點與缺點：全面評估

總結來說，現金流量折現法 (DCF) 作為一種重要的估值工具，具有其獨特的優點和缺點：

優點：

• 量化估值：DCF 提供了一個具體的數值來評估公司的價值，有助於投資人做出更理性的判斷。
• 客觀性：DCF 的計算基於對公司基本面的分析和預測，相較於其他可能受到市場情緒影響的估值方法，更具客觀性。
• 考量時間價值：DCF 充分考慮了貨幣的時間價值，更能反映投資的真實成本和收益。
• 適用性廣泛：DCF 可以應用於不同類型和不同發展階段的公司或投資項目。
• 輔助 IRR 計算：DCF 的概念也應用於內部報酬率 (Internal Rate of Return, IRR) 的計算，有助於評估不同投資機會的吸引力。

缺點：

• 依賴預測：DCF 的準確性高度依賴於對未來現金流量的預測，而預測本身就存在不確定性。
• 資料需求高：進行 DCF 分析需要收集大量的財務數據和信息，對於一般的個人投資人來說，可能難以獲取所有必要的資料。
• 終值估計難：終值的計算往往基於一些假設，其準確性對 DCF 的最終結果有很大影響，但終值的估計本身就非常困難。
• 折現率難以精確評估：折現率的選擇對 DCF 的結果至關重要，但準確評估公司的資本成本並不容易。
• 不適用於快速成長或不可預測的公司：對於那些處於高速成長或營運模式不穩定的公司，DCF 的預測可能非常不可靠。

結論：活用現金流量折現法，成為更聰明的投資人

現金流量折現法 (DCF) 是一種強大但複雜的估值工具。雖然它可能不像本益比等指標那麼容易計算和理解，但它提供了一個更深入、更全面的視角來評估公司的內在價值。對於追求長期投資的價值投資人來說，學習和掌握 DCF 的基本原理和應用方法，將有助於他們做出更明智的投資決策，並在長期獲得更好的投資回報。當然，在使用 DCF 時，我們也需要意識到其局限性，並結合其他的估值方法和質化分析，才能更全面地評估一家公司的價值。

現金流量折現法 (DCF) 的優點與缺點

適合與不適合使用 DCF 的情境